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国债期货：挑战与机遇并存，如何获取稳定收益？
国债期货市场作为金融衍生品市场的重要组成部分，在中国的金融市场中扮演着举足轻重的角色。国债期货的交易不仅涉及到庞大的资金流动和风险管理，还直接关系到国家经济政策的执行和金融市场的稳定。对于投资者来说，国债期货市场既充满着挑战，也蕴含着机遇。本文将就国债期货市场的特点、投资策略以及获取稳定收益的方法进行详细分析。
国债期货市场的特点决定了投资者在其中面临的挑战。一方面，国债期货市场的交易规模巨大，市场波动较大，风险较高。另一方面，国债期货的投资门槛相对较低，吸引了大量散户投资者的加入。这就导致了市场信息交流不对称，投资者之间存在着信息不对称和交易不对称的问题。在这种情况下，投资者很容易受到市场波动的影响，造成投资收益的不稳定。
对于投资者来说，如何在国债期货市场中获取稳定收益是一个关键问题。投资者需要制定合理的投资策略。在国债期货交易中，技术分析和基本面分析是两种常用的分析方法。技术分析主要通过研究价格走势和成交量等技术指标来判断市场走势，而基本面分析则主要通过研究宏观经济政策、宏观经济数据等因素来判断市场走势。投资者可以根据自己的投资风险偏好和市场判断选择适合自己的投资策略。
投资者还需要密切关注市场动态，及时调整自己的投资策略。国债期货市场受到很多因素的影响，比如宏观经济政策、资金流动、国际形势等，这些因素都可能对市场造成影响。投资者应该及时获取各种信息，了解市场动态，及时调整自己的投资策略，以获取稳定的投资收益。
最后，为了获取稳定的收益，投资者还需要注意风险管理。国债期货市场具有高风险性，投资者在进行交易时需要合理控制风险，避免因为风险过大而导致投资损失。风险管理是投资的重要组成部分，投资者可以通过资金管理、止损策略、分散投资等方式来降低风险，保障投资安全。
国债期货市场的挑战与机遇并存，投资者在其中获取稳定收益需要综合考虑市场特点、投资策略和风险管理等方面的因素。只有在充分了解市场、科学制定投资策略，并合理控制风险的前提下，投资者才能够在国债期货市场中获取稳定的收益。
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国债期货的交易策略
国债期货的交易策略根据目的的不同而不同，主要分为投机、套利和套期保值三种交易方式，每一种交易方式都具有不同的交易策略。 投机就是在价格的变动中通过低买高卖获得利润的交易行为。 在未来，国债期货的价格也会随着基础资产国债现货价格的变动而变动，因此也会存在投机的交易行为。 投机交易根据预测涨跌方向的不同而分为多头投机和空头投机。 所谓多头投机就是预计未来价格将上涨，在当前价格低位时建立多头仓位，持券待涨，等价格上涨之后通过平仓或者对冲而获利，同理空头投机就是预计价格将下跌，建立空头仓位，等价格下跌之后再平仓获利。 在策略上，一般分为下面几种：部位交易 部位交易就是指投机者预测未来一段时间内将出现上涨行情或下跌行情，在当前建立相应头寸并在未来行情结束时进行对冲平仓。 这是大多数专业投资者使用的策略。 这种交易策略的特点就是持续时间较长，主要基于基本面走势的判断，是最常见的交易策略之一。 当天交易 当天交易就是指投机者只关注当天的市场变化，在早一些的时间建立仓位，在当天闭市之前结束交易的策略。 这是少数非专业投机者使用的策略。 这种交易属于搏短线，初级交易者或者消息派经常使用。 频繁交易频繁交易就是指投机者随时观察市场行情，即使波动幅度不大，也积极参与，迅速买进或卖出，每次交易的金额巨大，以赚取微薄利润。 这样的策略特点是周转快，盈利小。 一般是程序式量化投资方式或者操盘手操作方式。 在国债期货市场中，不合理的关系包括的情况有同种期货合约在不同市场之间的价格关系，不同交割月份间的价格关系，不同交割国债期货的价格关系。 根据这三种不同的价格关系，套利可以分为跨市场套利、跨期套利和跨品种套利。 1、跨市套利目前中国金融市场上在不同市场上发行和交易的国债品种和数量很多，基本上每年每期国债都可以在银行间市场和交易所市场上市交易，但在交易所交易活跃的品种并不多，跨市场套利时有出现，并不经常。 当前国债期货更只是在中金所（中国金融期货交易所）上市，而非1994年推出的国债期货，在北京、上海、深圳等交易所上市。 截至到2012年2月，在银行间市场和交易所市场同时上市的国债有136只，总规模为4.26万亿，其中只有21国债⑺、02国债⑶、02国债⒀、03国债⑶、03国债⑻、05国债⑴、05国债⑷、05国债⑿在交易所成交比较活跃。 以后发行的国债基本上在交易所基本无交易，难以做到跨市场套利。 我们以1995年上市交易的92⑶03国债期货为例，介绍一下跨市场套利策略。 这是92年发行的国债在北京和上海共同上市交易的例子，为了便于说明策略，以后都以张为单位。 从表2可以看出，虽然在1995年1月24日时盈利达到2.25元，可以看作是较好的平仓时机，但如果在建仓之后没有出现这样的平仓时机也不用担心，在交割期时就可以稳赚1.22元的净利润（1月11日时的利润，不考虑时间成本）。 2、跨期套利所谓跨期套利就是在同一期货品种的不同月份合约上建立数量相等、方向相反的交易部位，最后以对冲或交割方式结束交易、获得收益的方式。 最简单的跨期套利就是买入近期的期货品种，卖出远期的期货品种。 比如当前正在仿真交易的国债期货品种TF1203和TF1209。 这两个品种都是5年期、票面价值为100万、票面利率为3%的国债期货，交割期分别为3月和9月，之间相差半年。 如果我们当前买入国债1203合约，同时卖出国债1209合约，当时获利0.39元；在3月份国债1203合约到期时付出100元，然后在9月份国债1209合约到期时收获100元，总计半年获利0.39元。 这是一个没有计算时间成本（机会成本）的套利策略，是最基本的原理，但并不符合实际套利操作。 当前银行间质押式回购利率较高，1个月期限的回购利率为4.6%，半年期限的回购利率为5.2%附近，如果所有的现金流都可以进行正回购或逆回购，并假设回购利率在到期之前都不变，那么上述交易就会有较高的机会成本。 正确的投资策略应该如下：到3月8日时，亏损0.39×（1+4.6%/12)=0.3915，到9月14日时，盈利100×（1+5.2%/2)-100=2.6，所以整个操作盈利2.2085元。 也可以这么理解，如果按照第一种方式操作，机会成本是2.2085+0.3915=2.6元。 当然很多情况下投资者不会等到交割日再赚取利润，投资者在预测好单边市方向的基础上，可以通过价差变动来对冲平仓。 比如表5，在收益率不断下降的过程中，未来价格上涨幅度会加快，通过反向对冲就可以获得套期收益。 一般情况下，如果我们只关注国债1203和1209两个品种进行套利，可能漏掉与国债1206构建的套利机会，为了有效的利用这三者之间存在的套利机会，我们还需要介绍更复杂的套利策略：蝶式跨期套利。 假如我们认为从3月到9月，国债收益率的下跌会提前实现，也就是当前国债1206期货合约的市场价格98在国债1203和国债1209构建的价格时间线上被低估，那么通过卖出国债1203和国债1209两个期货合约，同时2倍买入国债1206就可以在未来价差变化中获得利润。 从2月15日至2月28日，国债1203上涨了0.18元，国债1209上涨了0.49元，而国债1206上涨了0.4元，相对来说国债1206与国债1203利差扩大了，而与国债1209的利差缩小了。 3、跨品种套利 目前在国内做跨品种套利不是很容易，主要是相互之间的关系度不高，比如股市和债，虽然大多数有着跷跷板关系，但很难有稳定的套利空间。 我们以沪深300(2569.174,6.72,0.26%）和10年期国债为例介绍如何做跨品种套利。 大部分时间沪深300指数与10年期国债收益率走势都一致，但并非完全一致，当出现背离时就是做跨品种套利的机会。 比如历史上的2008年6月和2011年8月，这是股指均出现下滑迹象，但10年期国债收益率却不断上行。 如果我们认为未来经济会连续下滑，那么买入10年期国债收益率同时卖出股指期货，会产生一定的套利空间，具体组合比率需要根据两者之间的相互关系确定。 我们另外介绍国债现货和国债期货之间的套利方法，比如刚刚发行的5年期国债和刚刚启动仿真交易的国债期货品种之间理论上可以套利。 2月15日发行的5年期国债票面利率为3.14%，票面价格为100，如果到期收益率为3%的话，价值应该为106.14元。 可以看出，相当于同为利率为3%的两只发行时间分别为当前和9月份的国债，一个价格为100.64元，一个价格为98.21元。 在2月15日时分别融券卖出，同时在期货市场上买入国债1209，到9月14日期货市场上交割获得（当然通过转换比率计算），再偿还给债券持有者。 整个过程可以在2月15日就实现2.43元的净利润。 套期保值就是在现货市场和期货市场对同一类商品进行数量相等但方向相反的买卖活动，或者通过构建不同的组合来避免未来价格变化带来损失的交易。 单个保值我们还是利用刚刚发行的和刚刚启动仿真交易的期货品种国债1209，介绍一下如何进行套期保值。 如果投资者在2月15日购买时，不知道未来利率是上升还是下降，这时需要对其进行套期保值，转移其利率风险，获取其利息收入。 那这个时候在期货市场上卖出国债1209即可。 如果国债1209在3月15日的价格高过98.57，则亏损加大；如果低于，则出现盈利，但相对于只购买来说，都使得亏损的金额和概率大幅减少。 组合保值当然如果不是用5年的国债现货与其共同构建套期保值，那么国债期货还具有快速修正组合久期的作用。 目前国债期货保证金是合约价值的3%，而合约标的均为票面利率3%、票面价格为100的5年期国债，因此其久期如下表排列：假设当前到期收益率为3%，购买国债期货为了降低组合久期，那么反向的建仓会通过保证金优势而快速达到效果。 可以看出，由于杠杆放大了100/3=33.33倍，组合久期被快速下降。
国债期货套保损益分析
套期保值是国债期货最基本、最重要的市场功能之一，是指国债现券持有者利用期货市场来对冲利率波动。 套期保值过程中的损益和相关不利因素直接影响套保效果。 套期保值的原理在国债期货套期保值操作中，投资者会根据现货头寸反向建立期货头寸，其目的是使得期货和现货的组合头寸风险尽量呈现中性。 这样操作的原因主要在于：一，期货和标的现货价格之间会存在较强的相关关系；二，随着期货合约到期日的临近，现货市场与期货市场价格趋向一致。 需要说明的是，投资者在套期保值中也失去了价格朝有利方向变动而获利的机会，这是因为一个市场上获得的利润将被另一个市场上的损失所抵消。 因此，套期保值在锁定风险的同时，也锁定了未来交易的损益。 套期保值的操作原则套期保值应大致遵循标的品种相同或相近、交易方向相反、数量相当、月份相同或相近等原则。 标的品种相同或相近原则。 在做套期保值交易时，选择的期货品种应尽量和所需套保的现货品种相同。 若没有完全相同的期货品种时，应选择最相近的期货品种来保值。 只有期货标的和所需套保的现货品种相同或相近时，期货价格和所需套保的现货价格之间才有可能形成紧密的关系，在两个市场上采取反向操作才能有效规避风险。 交易方向相反原则。 套期保值者在做套保交易时，应在现货和期货市场上采取相反的买卖行动，即在两个市场上处于相反的买卖头寸位置。 由于期货和相应现货价格变动趋势相同，只有遵循交易方向相反原则，交易者才能在一个市场上亏损的同时在另一个市场上盈利，从而达到风险中性的目的。 数量相当原则。 这里的数量相当并不是指期货数量与现货数量一致，而是指为达到套期保值目的所需的期货合约数量与现货数量有一定关系，必须依据现货数量合理确定期货合约数量。 月份相同或相近原则。 月份相同或相近原则是指在做套期保值交易时，所选用的期货合约的交割月份最好与交易者将来在现货市场上实际买进或卖出现货的时间相同或相近。 因为随着期货合约交割期的到来，期货价格和现货价格趋向一致，套期保值的损益受期末期货和现货差异的影响较小，而是完全由期初建仓时期货和现货价格决定。 套保比率的计算方法在国债期货的套期保值交易过程中，最重要的就是确定套期保值比率。 套期保值比率是指债券现货组合价格变动与一张期货合约价格变动的比例。 由于各种债券对利率变动的敏感程度不相同，在运用国债期货对固定收益债券进行套期保值时，固定收益债券现货的价值与所需国债期货合约的价值之间并不是1:1的关系。 在完美套期保值下，由于利率波动引起的现货价格波动的损失应正好被期货头寸的盈利冲抵，即债券组合价格变化=每个期货合约价格变化×套期保值比率。 由此可得：套期保值比率=债券组合价格变化/每个期货合约价格变化。 1．基点价值法2．运用久期上述两种计算套期保值比率的方法都是基于一定的经验法则。 经验法则1：经验法则2：期货合约的久期等于最便宜可交割国债的久期。 上述经验法则有着致命的缺陷。 当收益率低于转换收益率时，理论期货价格曲线的斜率高于低久期国债（CTD)转换价格的曲线的斜率。 那么，赋予该期货合约的DV01（CTD券的DV01)低于其实际的基点价值，则由经验法则产生的套保比率过高。 当收益率高于转换收益率时，理论期货价格曲线的斜率小于高久期国债（CTD)转换价格的曲线的斜率。 那么，赋予该期货合约的DV01（CTD券的DV01)高于其实际的基点价值，则由经验法则产生的套保比率过低。 当收益率通过转换收益率时，经验法则会造成期货DV01产生不连续的跳跃，一个基点的变化可能会导致套保比例产生较大的变化。 不过上述缺点可以通过一些方法进行改进，比如通过采用期权调整的DV01或者是收益率贝塔进行修改。 套期保值损益分析在国债期货的套期保值中，难免会涉及国债现券以及国债期货合约，因此在对套期保值的损益进行分析时，需要分别对国债现券以及国债期货合约的损益进行分析。 国债现券的损益=国债净价的变化+期间的利息收入（含利息的再投资收益）-国债的融资成本国债期货的损益=国债期货价格的变化（净价）上述公式的一个假设是套期保值期内没有票息支付。 当套保期内有息票支付时，不能直接用套期保值期内的国债现券全价的变动来表示息票收益与资本利得。 当套期保值期间国债现券没有票息支付时，那么，利息收入等于国债期货持有期间国债现券的应计利息增加值，即息票乘以其实际持有天数。 当套保期间国债现券有票息支付时，此处假设国债的利息是一年支付一次，那么，利息收入等于实际收到的票息的再投资收益加上应计利息。 影响套保效果的因素运用国债期货对国债现券进行套期保值，将国债现货的价格变动风险降低为基差风险，大大降低了风险头寸，可仍然没有将风险敞口降至零，仍面对基差风险，因此，基差风险的存在影响着套期保值的效果。 不同期限收益率利差的变化如果套期保值者持有的是非CTD券，那么，未预期到的收益率利差变化可能产生损益。 尤其是，如果进行套保的国债收益率相对于CTD券的收益率下降，或下降程度比CTD券的收益率β计算的要高，那么，在国债上的收益比预期要高，或者在期货交易中的损失要更低，即以历史数据估计出来的β来预测CTD券和套保国债之间的关系有可能失效。 交割期权价值的变化国债期货的空方拥有从一系列可交割券中选择CTD券的权利，即交割期权，而期权价值变动的核心是波动率，如果实际波动率大于预期波动率，则期权价值上升，为空头套保头寸增加收益。 如果实际波动率小于预期波动率，则期权价值下降，造成空头套保头寸收益下降。 回购利率的变化对应期限回购利率将导致期货价格发生变化，这种变化和即期收益率变化是不相关的。 对套期保值者来说，如果没有对回购风险暴露措施，则对应期限回购利率的变化将成为套期保值头寸损益的额外来源。 而我国货币市场上又缺乏合适的对冲工具，所以这一部分风险可能会影响套保的效果。 回购利率的上升通常给期货空头带来损失，而其下降则会有利于期货空头。 基差风险在套期保值中基差起到了关键作用。 套期保值者将绝对现货价格风险管理，转变为相对的基差风险管理。 在实际操作中，完美的套期保值往往是很难达成。 这是因为基差风险可能会来自以下几个方面：一是需要对冲价格风险的资产与期货合约的标的资产可能并不完全一致，这时需要利用交叉套期保值而不是直接套期保值，但两个市场上的收益率差异存在诸多不确定性因素；二是套保者可能并不确定资产买入及卖出的时间；三是套保者可能需要在期货到期月之前将期货进行平仓。 因此，为了尽量规避基差风险，套保者在选择期货合约时，应考虑两个因素：一是选择期货合约的标的资产；二是选择交割的月份。 具体来说，如果被对冲资产刚好与期货标的资产吻合，第一个选择就很容易，其他情况下需要确定哪一种可以使用的期货合约与被对冲资产的价格有最密切的相关性。 交割月份的选择与几个因素有关。 如果需要套保的时间与期货交割月份一致，就应直接选择该交割月份的期货合约。 在实际操作中，套保者通常会选择一个随后月份交割的期货合约，这是为了避免交割月份期货价格的不稳定，以及期货多头在交割月份持有合约而面临不得不接受资产交割的风险。 如果需要套保的时间与期货交割月份并不一致，则尽量选择与需要套保时间最接近的交割月份合约。
《金融期货》之国债期货（二）
国债的“IPO”——国债一级市场
国债一级市场，也即是国债的发行市场。改革开放以来，我国国债发行方式经历了20世纪80年代的行政分配、90年代初的承购包销，到目前的定向发售、承购包销和招标发行并存的发展过程（记账式国债发行情况见图1）。
图1我国2005—2019年记账式国债发行量
定向发售方式，是指向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方式，主要用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。
承购包销方式始于1991年，主要用于不可流通的凭证式国债。它是由各地的国债承销机构组成承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务，因而是带有一定市场因素的国债发行方式。
招标发行，是指通过招标的方式来确定国债的承销商和发行条件。根据发行对象的不同，招标发行又可分为缴款期招标、价格招标、收益率招标三种形式。
（1）缴款期招标，是指在国债的票面利率和发行价格已经确定的条件下，按照承销机构向财政部缴款的先后顺序获得中标权利，直至满足预定发行额为止。
（2）价格招标，主要用于贴现国债的发行，按照投标人所报买价自高向低的顺序中标，直至满足预定发行额为止。如果中标规则为“荷兰式”，那么中标的承销机构都以相同价格(所有中标价格中的最低价格)来认购中标的国债数额；而如果中标规则为“美国式”，那么承销机构分别以其各自出价来认购中标数额。由上可见，“荷兰式”招标的特点是“单一价格”，而“美国式”招标的特点是“多种价格”。我国目前短期贴现国债主要运用“荷兰式”价格招标方式予以发行。
（3）收益率招标主要用于付息国债的发行，它同样可分为“荷兰式”招标和“美国式”招标两种形式，原理与上述价格招标相似。
国债交易场所——国债二级市场运行方式
国债二级市场，指的是国债发行后的自由流通市场。我国国债目前流通市场主要分布两个市场：一个场内市场，交易所国债交易市场，包括上海证券交易所和深圳证券交易所；另一个场外市场（OTC），银行间交易市场，其中银行间市场是国债交易最主要的市场。从2019年数据来看，2019年全年国债总成交金额为34.46万亿元，其中银行间市场交易金额为34.36亿元，占比达到99.71%，上海证券交易所和深圳证券交易所分别成交945.48亿元和2.56亿元。由此可见，我国国债交易主要集中在场外的银行间债券市场。
我国国债市场交易主要分为两类。一是现券交易，指的是交易双方以约定的价格在当日或次日转让债券所有权的交易行为，主要在银行间交易市场，以商业银行为交易主体。现券交易具备风险较小、收益稳定的特点。二是回购交易。回购交易分为买断式回购交易和质押式回购交易。回购交易指债券交易的双方在进行债券交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格，由“卖方”向“买方”买回该笔债券的交易行为。买断式回购指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，与买方约定在未来某一日期，由卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种债券的交易行为。债券质押式回购是指债券持有人（正回购方）将债券质押给资金融出方的同时，与买方约定在未来某一日期，以约定的价格从资金融出方买回该债券。
买断式回购和质押式回购最主要的区别在于，买断式回购债券所有权发生了转移，具备了融资和融券双重功能；而质押式回购所有权没有发生转移，只具备融资功能。在二级交易市场，国债交易主要集中在回购上，而回购方面则主要集中在质押式回购上。
我国国债市场交易主体主要包括十大类，分别包括：（1）特殊结算成员，包括中国人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债公司和中证登公司等机构；（2）商业银行，主要包括全国性商业银行、外资银行、城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和其他符合规定银行；（3）信用社，主要包括各地的农村信用社；（4）非银行金融机构，主要包括信托投资公司、财务公司、租赁公司和汽车金融公司；（5）证券公司；（6）保险机构；（7）基金管理公司；（8）非金融机构；（9）个人投资者；（10）其他参与主体。
从截至2020年4月底的数据看，国债二级市场交易主要集中在银行间（见图2）。从不同交易主体持有的国债来看，我国最大的参与主体属于商业银行。截至2020年4月底，商业银行持有国债占比达到65%，而在商业银行中最主要的主体是全国性商业银行，其持有国债量占总量的45.9%。从整体上看，国债主要由银行、保险、基金等大型金融机构持有。
图年4月底二级市场参与主体持有记账式国债的结构分布
债券价格与债券的收益率
当你购买企业或财政部新发行的固定票息债券时，自然会希望票面利率高一些，因为高利率意味着高收益。比如，你付出100元买进票面利率为4%的附息债券，意味着你的年收益率将是4%,如果票面利率为5%则年收益率也将提高至5%。
然而，当你在二级市场买卖国债时，由于国债的票面利率早已确定了，因此收益率的高低只能通过国债价格的高低来调整。比如，有一只剩余期限1年的国债，票面利率为3%，意味着如果你拥有该国债，一年后你可以获得103元的本息和。那么现在你愿意花多少钱买进这个国债呢？
如果你花100元买进，预期收益率=（103-100）/100×100%=3%；如果花101元买进，预期收益率=（103-101）/101×100%=1.98%；如果花98元买进，预期收益率=（103-98）/98×100%=5.10%。结论是价格越低，收益率越高；反之，价格越高，收益率越低，价格与收益率的走势是背道而驰的。不妨看看国债在2018年的价格与收益率走势，两者完全镜像对称（见图3）。
图3国债的收盘净价与收益率的走势
市场上存在各种各样的债券，由于各债券的时间长短不一、票面利率也不同，因此价格有高有低，但其定价背后的关键因素实际上都是收益率，而债券的收益率是跟着市场利率走的。假如现在实际市场利率是5%，而某国债在二级市场上的价格收益率只有3%，这样的情况能持续吗？不难想到，持有国债的人将立马卖掉该国债，放弃3%的收益率转投5%收益率的债券。当大家都抛售时，该国债的价格将下降，价格下降意味着预期收益率上升，当预期收益率上升到与市场利率持平的5%时，抛售的势头自然会减弱。
由此也能想到，如果你是个国债二级市场上的投机者，买进国债之后希望国债价格上涨，实际上你是期盼市场利率下降，因为市场利率下降后按现在价格计算的国债收益率显得高了，意味着价格低了，这时候该国债的价格会被很多买入者抬高，自然意味着你的投机成功了。
